信义光能“冰火两重天”：狂降73%！巨头还能“光”多久？

研报概要：天风证券维持信义光能“买入”评级

天风证券发布研报，维持对信义光能（00968）的“买入”评级，持续看好其成长前景和行业龙头地位。 研报基于当前光伏玻璃的市场状况、原材料价格以及信义光能的新增产能投放计划，调整了对公司未来收入和利润的预测。 具体而言，天风证券将信义光能2025年和2026年的收入预测分别下调至227亿元和251亿元人民币（原预测为424/501亿港元），并新增了2027年270亿元的收入预测。 归母净利润方面，2025年和2026年的预测分别调整为18亿元和25亿元人民币（原预测为59/72.5亿港元），并新增了2027年33亿元的预测。 总体而言，预计2025-2027年信义光能的归母净利润同比增长率分别为8%/10%/12%。

业绩回顾：2024年增收不增利，下半年盈转亏

信义光能2024财年收入为219亿元人民币，同比下降9.5%；归母净利润为10亿元人民币，同比大幅下降73.4%。 其中，2024年下半年收入为103亿元人民币，同比下降21%，环比下降12%；归母净利润为-7.8亿元人民币，同比和环比均由盈转亏。

光伏玻璃业务：销量增长难抵价格下滑

2024财年，信义光能光伏玻璃业务收入为188亿元人民币，同比下降13.3%。 尽管太阳能玻璃销量同比增长9.6%，但收入增速低于销量增速，主要原因是光伏玻璃价格大幅下降。 公司年内新增日熔量4400吨的产能，但由于下半年冷修较多，在产产能从年中的2.7万吨/天下降至年底的2.32万吨/天。 根据卓创资讯的数据，2024财年单平2.0mm镀膜光伏玻璃均价为15元人民币（含税），同比下降18%。 进入3月，随着下游排产逐步提升，2mm玻璃价格已上涨约2元/平米，短期内出现拐点。

太阳能发电业务：收入稳步增长

2024财年，太阳能发电业务收入为30.2亿元人民币，同比增长10%。 截至2024财年末，公司累计核准并网光伏电站项目6244MW（其中集中式电站5841MW）。

盈利能力：毛利率和净利率双双下降

2024财年，公司综合毛利率为15.8%，同比下降11个百分点；归母净利率为4.6%，同比下降11个百分点。 分业务来看，太阳能玻璃毛利率为9.7%，同比下降11.9个百分点；太阳能发电毛利率为67.3%，同比下降1.2个百分点。 此外，公司还确认了3.93亿元人民币的物业、厂房及设备减值亏损，以及1.6亿元人民币的存货减值。

行业分析：供需失衡导致周期性调整

近年来，光伏市场的快速增长导致太阳能产业链各环节的产能大幅增加。 2024年，下游装机的快速扩张有所放缓，需求增长回归正常水平。 然而，行业供给未能及时调整，产能持续扩张，导致行业正经历前所未有的周期性调整。 供需失衡导致组件价格大幅下降，太阳能产业链内大多数环节都受到不同程度的影响。

产能规划：扩产放缓，灵活应对市场变化

截至2024年底，信义光能太阳能玻璃日熔量总计32,200吨/天，其中在产产能23,200吨/天，4,000吨/天产能计划于2025年根据市场情况投产。

光伏玻璃：扩产节奏调整

公司位于印尼的两条太阳能玻璃生产线正在建设中，预计2026年第一季度投产。 同时，位于云南和江西的新生产基地的开发已暂停。 公司将继续寻找其他海外扩产地点，并依据市场趋势调整新产能的建设时间和投产计划。

多晶硅：项目接近完成

多晶硅项目大致建设完成，准备工作进入最后阶段。

资本开支：后续投入放缓

公司2024年资本开支为47亿元人民币，后续资本开支计划有所放缓。

风险提示

• 光伏玻璃供需关系弱于预期
• 政策风险
• 光伏电站收益不确定性风险